为什么说美国经济逃不开衰退？| 信达宏观
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文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
作者按
沃尔克最为世人熟知的不朽功绩，是1979年出任美联储主席后，几乎是以一己之力在1979到1980年扭转了美国的货币政策，驯服了通胀。
这不仅为沃尔克赢得了极大的政策声誉，以及延续至今的偶像地位，更为发达经济体进入长达约20年的“大缓和”时代奠定了良好的货币开端。
1979年，在抗击通胀最紧张的时刻，沃尔克自称“被绑上桅杆”。美联储外，是民众的游行抗议，甚至有武装分子闯入美联储，威胁要挟持理事会。
——摘自沃尔克著《坚定不移：稳健的货币与好的政府》
今年沃尔克这个名字注定要被市场反复提起，四十多年前驯服通胀靠的正是他的坚定不移。面对经济放缓甚至衰退的代价，面对市场和社会上的反对声音，面对控通胀和经济软着陆的两难局面，最忌讳的是既要又要、首鼠两端，最需要的就是像沃尔克那样的坚定不移。
今年市场之所以对美联储加息争议不断分歧不断，根源就是鲍威尔的既要又要，既想控制住通胀，又想经济软着陆，态度不够坚定，信号不够明确。
如果让我给鲍威尔先生提一条建议，就是读一读《坚定不移》。
核心观点
正文
一、75基点加息有可能再来一次
5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点，踏中市场预期。5月议息会议至今，市场对于6月会议的加息预期基本稳定在50bp。5月13日鲍威尔连任访谈和5月25日美联储会议纪要均就“更快采取行动”、“接下来的多次会议上再加息50个基点是合适的”给出明确指引。市场同步演绎，截至6月9日，联邦利率期货显示的6月加息50bp的概率为96%。6月10日美国通胀数据再创新高，加息预期迅速升温，截至议息会议前一天，市场押注将加息75bp，概率高达94%。6月利率决议美联储如期加息75bp，追平1994年以来最大幅度。
下次会议有可能再加75个基点，年内联邦基金利率或升至3.40%。根据6月加息点阵图和FOMC最新经济预测，2022年联邦基金利率适当水平的预测中值为3.40%，较3月预测高出1.5个百分点。这与美联储“更快将政策利率调高至正常水平 (expeditiously moving policy rate to more normal levels)”的方针相符，按照最新预测，长期中性利率的预测中值为2.50%。针对这一次加息75bp，鲍威尔表示“这种幅度并不常见 (unusually)”，但“下次会议加息50或75个基点是最有可能的 (either a 50 or 75bp increase seems mose likely)”。结合这两点，9月会议很可能再加75bp。
各项基准利率同步上调，与加息幅度一致。会议声明中，美联储宣布将存款准备金利率调高至1.65%；隔夜回购利率调高至1.75%，总操作限额维持5000亿元不变；隔夜逆回购利率调高至1.55%，操作限额维持1600亿美元（单个交易对手/日）不变；一级信贷利率上调至1.75%。
二、“高通胀+低失业”为史诗级加息铺平道路
“高通胀+低失业”组合触发紧缩条件。公布决议后的新闻发布会上，鲍威尔首先声明“理解高通胀造成的一系列困难”，表达了降低通胀的决心。造成美国通胀读数高企的因素，包括需求强劲、供应限制大于预期，俄乌冲突进一步引发的大宗商品价格飙升，中国采取的疫情封锁或加剧供应链紧张等等。FOMC委员显著上调了通胀预期，2022年PCE中值升至5.2%，3月预测为4.3%。至于劳动力市场，依旧是需求强劲但供给低迷，鲍威尔重点提及“工资上涨造成的通胀压力 (pressures on wages & prices)”。经济预测中关于2022年失业率的预测为3.7%，长期自然失业率维持4%不变。
三季度美国CPI同比读数有进一步上涨的可能。5月美国CPI同比增长8.6%，大超市场预期。但让市场更加担忧的是环比读数，5月涨幅达1.1%，创下疫情以来次高，核心CPI环比同样有所上升。从分项上看，对CPI影响显著的能源和食品项仍有上涨空间，与疫情、俄乌冲突有关的供应短缺并非短期内可消除，原油、天然气、粮食价格等仍面临上行压力。从基数上看，2021年三季度环比读数较低，对通胀回落形成阻碍。
工资-通胀螺旋的隐患在加剧。5月新增非农就业人数39万人，大幅高于预期的32万人，失业率持平上月录得3.6%，持续位于4%的自然失业率下方。此外，劳动力市场仍然呈现需求旺盛、供给短缺的局面，一是职位空缺率高位运行，劳动力供给无法满足用工需求；二是非农时薪同比增速仍然较高，增加物价上涨压力。参考历史经验，劳动参与率的修复是一个长期问题，2008年金融危机后，美国劳动力参与率修复期长达四年半，最终也没有回到危机前的水平。工资-通胀螺旋具有自我实现的特征，更是需要花大力气才能扭转。
美联储有充分的理由继续采取激进加息：
1）兑现承诺，重塑公信力。自“通胀是暂时的”论调以来，美联储一度饱受市场质疑。6月利率决议新闻发布会上，鲍威尔承诺“坚决降低通胀”，“首要目标 (overarching focus) 是运用工具使通胀率重返2% (using tools to bring inflation back down to our 2% goal)”，“未来数月将找到令人信服的证据 (compelling evidence) 表明通胀在下降”。鉴于供给约束并非短期可缓解，通过实施紧缩政策平抑需求以打击通胀、重塑公信力，是美联储当前可以选择的最优路径。
2）高通胀已开始侵蚀消费者购买力。一是5月美国零售销售环比意外下降，较前月减少-0.27%，消费需求出现放缓迹象。二是美国4月个人储蓄率（储蓄存款占可支配收入比例）下滑至4.4%，创近14年以来新低。考虑到美国财政刺激退坡，政府转移支付对居民收入的支撑趋于减弱，物价居高不下将对消费者造成巨大困难。
3）挽救岌岌可危的政府支持率。自上任以来，美国总统拜登的支持率一路下跌。6月初通胀数据公布后，市场对于加息和经济衰退的担忧加剧，截至北京时间6月16日，拜登的平均支持率进一步跌至39.6%，甚至低于特朗普任期中后段的平均水平。高通胀已成为美国经济最主要的矛盾，叠加民怨沸腾，拜登政府或转变立场，联手美联储抗击通胀，挽救其岌岌可危的支持率。
三、逃不开的美国经济衰退
史诗级加息的下一步，是逃不开的美国经济衰退。越来越多的周期尾部迹象在出现：
1）美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂。美债收益率倒挂是高效的衰退前瞻指标，6月13日以来，美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂，年内第二次出现这一现象。且与上一轮倒挂不同的是，这一轮美债10Y-3M利差也出现了明显回调。
2）消费者信心指数跌落谷底。消费占美国GDP的70%左右，一旦消费受挫，将对美国经济产生显著影响。从历史上看，通过消费者信心指数预测经济衰退有很高的胜率。2022年6月美国密歇根大学消费者信心指数由上月的59.1进一步跌落至50.2，是继2011年8月后的新低，反映出消费者对经济前景的担忧在加深。
3）企业和地产投资趋于放缓。加息推升资金成本，对企业投资有较明显的抑制作用，且企业投资具有明显的顺周期特征，经济向好时扩产、增加开支，景气回落时收缩投资。地产投资方面，加息开启以来抵押贷款利率明显上升，住房领域尤其是销售端连续2个月出现放缓，需求降温或带动住房投资见顶回落。
美联储将继续走在史诗级加息的路上。下半年来看，美联储紧缩步伐料将延续，一是我们反复强调的短期内难以消除的高通胀压力，二是美国当前经济动能犹存，为政策留出了时间和空间。长期来看，鲍威尔既要控制住通胀，又要经济软着陆的美好愿景难以实现，通过激进加息治理通胀的本质是牺牲需求，而与之伴随的经济衰退是必须付出的代价。如果美联储犹豫不决，对抗通胀有所保留，那么等待美国经济的，或许是“通胀+衰退”的灾难性场景。
附录：6月FOMC经济预测表
风险因素:
本文源自报告：《为什么说美国经济逃不开衰退？》
报告发布时间：2022年6月16日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰
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本文作者
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。